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大摩:天能动力长期增长前景稳固 给予“增持”评级

摩根士丹利近日发表研报表示,中国电动铅酸蓄电池行业长期增长前景稳固,主要受益于产品渗透率上升以及利润复苏带动,该行首次给予天能动力(00819)“增持”评级,目标价为9.1元,上行空间32%;超威动力(00951)“中性”评级,目标价7.1元,上行空间5%。

动力铅酸蓄电池行业领先品牌

报告提到,天能动力和超威动力已经成为中国动力铅酸蓄电池(LAB)行业的垄断者。随着电动自行车市场渗透率不断加速、电动三轮车(e-trikes)日益受欢迎,该行预计未来五年动力铅酸蓄电池的年需求增长将达9%,并预计天能和超威在2016-2020年将实现EBITDA稳定增长。

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虽然市场人士对锂离子电池的潜在替代品或行业整合后,将面临第二次价格战表示担心,但大摩认为这种情况不可能发生。该行称,相比较锂电池,更看好铅酸蓄电池。

电动自行车市场渗透率加速

大摩报告提到,同时拥有汽车与电动自行车并不冲突,因为,电动自行车在购物及上班、上学运用方面更便利,并称电动自行车的渗透率在未来五年将进一步加快,因农村家庭收入提高将提升电动自行车需求,正如十年前城市居民拥有电动自行车一样。

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此外,鉴于中国农村投资规模扩大,第三产业及电子商务增长趋势,该行预计未来五年E-trike销售将双位数成倍增长。

锂电池不可能替代铅酸蓄电池

大摩认为,锂电池生产成本进一步下降空间有限,因缩放效应已减少。根据该行估算,鉴于未来五年成本基础,锂电池实现对铅酸电池的替代效应不可能发生。此外,铅酸蓄电池广泛的分销网络能提供强大的售后服务支持,以解决潜在电池问题。

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更温和的定价环境将促使利润复苏

报告提到,2012-2014年行业整合后,盈利于2015年开始回升,随着过度竞争环境消失,该行认为价格上涨才刚刚开始,并能带动利润持续提升。汽车电池行业例子亦表明,一旦行业整合结束,将创造一个更为温和的定价环境促使利润提高。

投资总结

大摩预计天能动力销量年复合增长率达10%,2016-2020年利润将实现稳健增长。此外,铅回收特许经营将通过“以新换就”促进销售,同时可对冲铅价上涨。

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该行称,超威动力通过合资经营将其电动铅业务规模与天能动力相当。超威销售费用的波动及非控股权益使其增长潜力存在不确定性。但是,大摩预计,超威的“黑金”铅电池产品在中期内渗透率可观,但该行认为,这些因素基本已在股价有所反映,目前公司股价相当于2017年EV / EBITDA5.8倍,其股价已属重估。

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大摩称,鉴于超威联营企业非控股股东存不确定性因素,预计今年超威的盈利增长速度将高于天能不太可靠。该行预计超威2016-2017年毛利润增长分别为25%、16%,而天能为21%、18%。超威调整后EPS增长94%、19%,天能为38%、20%。

估值

该行表示,鉴于超威动力属于合营公司,利润归属于非控股股东权益而易波动、且难预测,因此用市盈率的方法进行估值不合理。此外,超威债务水平和少数股东权益高于天能动力。鉴于将两只股份进行对比,该行选用EV / EBITDA估值方法。从历史水平来看,天能和超威平均交易价均为12个月EV/EBITDA 5.5倍。

然而,天能动力目前股价为2017年EV/EBITDA的5.2倍,较超威有10%折让,因此大摩认为超威的业绩主要归因于其“黑金”铅酸蓄电池强劲市场渗透力和start-stop电池的发展潜力。

行业前景全球展望

报告提到,在国际市场,天能(00819)和超威(00951)两个领先者就像同行约翰逊控制(Johnson Controls)和全球最大的工业蓄电池公司为艾诺斯(Enersys)。大摩表示,Johnson controls目前交易价为2017年EV/EBITDA的11.4倍,而Enersys为10.2倍。在A股市场上,天能和超威的同行骆驼股份(601311.SH)及南都电源(300068.SZ)的股价为2017年EV/EBITDA的 12.8倍及19.5倍。因此,大摩认为天能和超威在港股市场上很大程度上是被低估的。

大摩认为,天能的股价将被重估,以赶超超威。因为超威的黑金电池潜在市场渗透率已在股价反映,而鉴于其新产品start-stop电池将是双寡头市场中是一个新入产品,面临政策风险等更多挑战。该行给予天能和超威的目标价分别为9.1元及7.1元,分别基于2017年EV/EBITDA 6.5倍及6倍。

该行认为天能的估值高于超威,鉴于其铅酸蓄电池制造业自动化更优秀,少数股东权更稳定益,资产负债表更强劲。

长远来看,大摩认为天能和超威在动力铅酸蓄电池电池行业,将保持盈利稳定和现金流合理,与Johnson Controls和骆驼股份的在汽车电池板块发展状况相似。

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