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钱皓:比踩雷乐视更要命的是,创业板的小票可能再也回不来了

一切来得是这么地猝不及防:昨日创业板暴跌,甚至创下了两年半以来的低点。是什么促成了创业板暴跌?


也许,是创业板指标股东方财富与同花顺中报业绩下滑,诱发了大家对创业板成长股的质疑;或是近日召开的全国第五次金融工作会,确定了“脱虚向实、金融监管、经济去杠杆”三大任务,让投资者的风险偏好再次降低,抽离资金。

  

  

而皓哥认为,此次的暴跌并非一蹴而就,其实早已埋下伏笔,本质上,只会“乱讲故事”、自身业务能力孱弱的创业板小票,估值进入下行通道是一个必然的结果。


综合内外因素来看,创业板近期整体估值下调,说明了市场不再只是反映情绪波动,而是回归到了对商业本质的重视。一大波缺乏盈利能力的创业板小票股价可能再也回不来了。

 

我们先从外部因素来分析。

 

首先,自新任证监会主席刘士余上任以来,完善市场化并购重组政策和加快IPO发行速度成为证监会的两大工作重点,相应政策的推出深刻改变了A股市场的运行逻辑。

 

1、证监会叫停了跨界并购,直接打破了创业板公司依靠外延式并购来提升股价的模式。


证监会首先叫停涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增。比如,传统的水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。


而在其后正式发布的《上市公司重大资产重组管理办法》中,更进一步要求,企业的并购行为需和企业自身主营业务相关,具有产业协同效应。


一系列政策,打击的是部分自身盈利能力较弱的中小公司借并购重组的旗号,炒概念、吹泡沫,获得虚高估值的行为。此外,新政策也迫使企业无法粉饰财报,而是以实实在在的业务内生性盈利作为股价支撑。

 

2、IPO发行速度加快,变相实现注册制,解决了股票供给不充分的问题,也直接打掉了小票的壳价值。


在A股市场中,IPO似乎就是一块“唐僧肉”,个个都想上去咬一口,企业排队上市的积压现象十分严重。东方财富Choice数据显示,今年以来上市成功的86家企业从IPO申请被受理到完成上市发行,平均耗时770.65天,约合2.1年。


焦急上市的不少公司担心排队等待的这两年业绩可持续性,不得不通过借壳的方式加速上市,这让已经上市但业绩一塌糊涂的公司,因为拥有“壳”资源,仍然能获得至少10-20亿的估值。而新政下IPO的提速,部分企业最快7个月左右就能完成上市,将直接让“壳”资源的公司价值归零。


(图自:南国早报)

 

3、IPO加速与退市机制,将彻底改变A股带有刚性兑付的市场属性,死扛等待下一波牛市、“垃圾变凤凰”的资产重组故事都将不复存在了。


以往,A股里的大叔大妈们认为,上市公司是永远不会退市的,也不会跌到几分钱,即便被套牢、炒股炒成股东,也坚信总会有资产重组或下一波牛市来临后,解套的那一天。


这加强了市场参与者的赌徒心理,越垃圾的股票反而越有爆炒的群众基础,让中小公司的价格长期虚高,与价值偏离。


而随着退市机制常态化,买垃圾股有可能血本无归,股民就会害怕,甚至根本不敢进入。就像如今港股市场的仙股一样,股价再便宜也不会有被爆炒的价值和基础。

 

其次,A股的投资者结构发生根本性变化,市场越来越趋向于以机构投资者为主的方向发展。


随着国家队、社保、港资、QFII相继扩大了入市资金,以及A股被纳入MSCI指标,越来越多的增量机构投资者将进入A股市场,成熟的机构投资者会更偏向于投资有良好业绩支撑的“漂亮50”蓝筹股,一改以往A股市场追风炒作小盘垃圾股的情况。

 

最后,央行持续收紧货币流动性,一方面影响股市的流动性,导致投资者风险偏好下降,资金从追逐成长股,转而投资业绩更稳健的白马或蓝筹股。


另一方面,银行收紧放贷,也影响了企业的经营性融资。例如,风头正劲的融创在接连入股乐视和收购万达资产后,虽然股价一直向好,但是他们近期一个15亿元信托项目的放款,却被各大银行紧急叫停。


原因还是在去杠杆的大背景下,银行对拥有过高负债率、业务确定性不高的企业,放贷会十分谨慎。这对于创业板内大量本身盈利能力不强的中小公司来说,将进一步加大资金压力,无疑是雪上加霜。

 

前面聊到的几个外部环境变化,为创业板市场中的中小公司带来了系统性挑战。而当我们把目光投向企业内部因素,回归到经营和盈利能力本身,我们也发现,所谓的“成长性中小公司”投资价值极低。

 

第一,互联网打破了信息不对称,使得各行业的马太效应在加强,过去依赖信息不对称赚钱的中小企业,经营愈发艰难了。


例如,以往信息不对称,三四线城市的消费者可能根本没有渠道选择更好的商品,甚至不得不花费和大品牌商品一样的价格买山寨货。这让一个小品牌商依靠渠道垄断,在三四线城市也能活得很滋润,甚至成为上市公司。


而随着电商的崛起,次级城市的消费者将享受到和一线城市消费者一样的优质产品。结果自然是产品质量低下的小品牌商被逐步淘汰,真正追求品质的大公司垄断地位进一步加深,强者愈强。


这也是为什么近年在家电这个如此红海竞争的行业,格力、海尔等公司依然能获得市场的高预期估值的原因。

 

第二,创业板的小票缺少护城河,真正有长期竞争力的企业比较少,回归理性后的市场很难再给出高估值。


所谓的护城河,无外乎技术壁垒或规模效应,你以侵略性的定价抢占市场,而竞争对手无法跟进,跟进就亏钱;网络效应,就像微信,有关系链作为护城河,用户的迁移成本极高。而绝大多数创业板公司,并不具备这么扎实的竞争壁垒。


有的公司拥有垂直行业的服务经验或独特的渠道资源,但其持续成长性有待验证。反而像腾讯、阿里这样,具有网络效应和极强竞争壁垒的企业,能持续地攻城略地,抢占市场份额,大象亦能跳舞。


(图自:泉州晚报社)

 

第三,从近期公布的业绩来看,创业板持续踩雷,不少公司财报净利润下滑,并未体现出支撑高估值的成长性,这是股价下跌的核心原因。


近期发布的创业板各大权重股半年业绩可谓千疮百孔:温氏净利下降70%、乐视巨亏逾6亿、三聚环保被疑业绩造假、东财净利下降11%-35%,等等。


其中占创业板权重最大的温氏股份,受家禽、猪肉价格波动影响,净利预计由2016年同期的72.27亿元下降至16亿。创业板龙头股尚且如此,可想而知其他小公司的日子只会更难过。

 

所以,综合来看,创业板小票暴跌绝对不只是短期的市场情绪反应那么简单,而是投资者的预期估值回归了理性。


小票长期的投资价值取决于公司自身的竞争力和业绩表现,令人担心的是,缺少了外延式并购增长途径的小票,要如何才能挖掘内生性的增长动能,挽回颓势呢?

  

*风险提醒:市场有风险,投资需谨慎。本文中交流的内容和意见仅供参考,并不构成投资建议。

   

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