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任泽平、杨为敩,中国的房地产泡沫有多大

我们2014年预测“5000点不是梦”,2015年预测“一线房价翻一倍”,先后验证。在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下,2014-2016年一二线城市房价地价大涨,成为过去一年回报率最高的资产。房地产是周期之母,十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大?体现在哪些环节?本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量客观评估。

摘要:

1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话:城镇化、居民收入和货币超发。过去几十年房价持续上涨,一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释(居住需求,商品属性),另一部分可以用货币超发解释(投机需求,金融属性)。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度(M2-GDP)超过美国、日本等主要经济体,造就了中国房价涨幅冠全球。2014-2016年货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。

2、绝对房价:中国之都、世界之最,全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高,经过2014-2016年这一波上涨,现在是绝对房价高,但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中(中心城区房价),中国香港排第1,深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

3、房价收入比:一二线偏高,三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面,北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素:一是收入差距效应,高收入群体向一二线城市集中;二是公共资源溢价,医院、学校等向一二线城市集聚。中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%,高于全球260%的平均水平。

4、库存:去化压力比较大的是三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市,且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区,这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看,后房地产时代人口继续向大都市圈迁移,农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此,一二线主要是价格偏高风险,三四线主要是库存积压风险。

5、租金回报率:整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%,一线城市在2%左右,低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%,中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能,而是一个捆绑着很多资源的综合价值体,比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感,住房自有率在国际上较高。

6、空置率:三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高,积压严重,三四线比一二线更严重。从住宅看,中小城市空置率更高可能是因为过度建设,大城市的空置率可能跟过度投机有关。

7、房地产杠杆:居民杠杆快速上升但总体不高,开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆,它衡量了财务风险。1)近年居民加杠杆快速上升,但总体水平不算太高。2015年个人住房贷款迅猛攀升,新增个人购房贷款2.67万亿元,占全年住宅销售额的比例为37%,相比2013年(25%)和2014年(28%),大幅上升。居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。从国际比较看,中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前,中国房地产贷款占银行贷款比重为24%(其中个人购房贷款15.1%),虽然近些年这个比例不断攀升,但比美国水平低很多,美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降,但仍高达33.2%。2)房企加杠杆:房地产开发商资产负债率上升过高过快,对银行融资过度依赖。目前房地产开发资金来源中,大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系,明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率近15年时间里,从52%一路上升至77%,流动比率从2006年的2.55下降至2015年的1.6。

8、结论:1)一二线房价相对居民收入偏高、三四线人口流出库存偏高,这反应了“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。2)居民房贷杠杆并不算高,风险整体可控,但上升较快。3)2014-2016年在经济下滑背景下,房价上涨更多地是货币现象,货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求,而地方ZF土地供给节奏较慢。4)房价暴涨恶化了财富分配,增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本,容易引发产业空心化。5)当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素,如果调控得当,尚有转机。应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势:通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计,建立遏制投资投机性需求的长效机制;实行长期稳定的住房信贷金融政策,避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力,稳定市场预期;采取中性稳健的货币政策;推动财税改革改变地方ZF对土地财政的依赖,逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

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